本文来自微信公众号：硅谷 101，作者：鲁漪文，编辑：陈茜，题图来自：AI 生成
7 月底，曾凭司美格鲁肽引领减肥药神话的诺和诺德股价暴跌 30%，这也是该百年药企巨头有史以来最大单日跌幅。
前有百年对手礼来的反超，后有美国复方药房的价格战搅局，最早登顶的诺和诺德如今举步维艰，大幅下调全年销售和利润预期，近乎腰斩。
号称千亿美元规模的减肥药市场已然是一片红海，而各大主流减肥药的产品效果都有何区别？从双雄争霸到百花齐放，减肥药市场上新增了哪些玩家？面临合作翻车、专利即将到期等多重夹击的诺和诺德临场换帅，但资本会认可这位新 CEO 吗？
我们深入结合最新的财报数据，一起来看看危机四伏的减肥药混战下半场。
诺和诺德市值暴跌，崩盘早有预警
这次暴跌的导火索，是它刚刚下调的全年指引。公司一口气大幅下调了全年销售和利润预期：销售增长从原本预估的 13%～21% 降到了 8%～14%；营业利润增长也从 16%～24% 下调至 10%～16%，几乎相当于腰斩。
而这份令人失望的指引背后，只有两个字：竞争。一方面，在美国，复方药房制造的非官方仿制药，正在持续抢占减肥药的市场份额。
另一方面，诺和诺德在老对手礼来面前也节节败退：相比诺和诺德的司美格鲁肽，礼来去年推出的双靶点药物替尔泊肽减肥效果在临床上表现更优。于是医生更青睐礼来的产品，新患者几乎都被分流过去。
但真正让投资人恐慌的，是诺和诺德这个原本的"赢家"似乎已经没有后招了。
从现在回头看，这次崩盘并非毫无预警。过去一年，诺和诺德已经蒸发了几百亿市值，它押注的第二代新药 CagriSema 并没有达到市场期待的减重效果；同时，它也在与礼来的竞争中不断丢分。
2024 年，诺和诺德凭借先发者优势，让 Wegovy 和 Ozempic 两款药物席卷了全球市场，亲手缔造了减肥药这个市场。
分析师估计，减肥药的年均销售额可能高达 1500 亿，但现在华尔街开始意识到一个更残酷的现实：减肥药需求的增长，并不代表诺和诺德的产品就能一统天下。
在减肥药这个拥挤的市场里，诺和诺德究竟面临着什么样的竞争？这个昔日的王者，又究竟是下错了哪一步棋呢？
减肥药的技术底层，诺和与礼来的百年竞争
我们先来简单讲讲减肥药的技术底层。现在最火的这类减肥药，核心原理都和激素 GLP-1 有关。
GLP-1 是一种肠道激素，人体会在我们进食之后主动分泌，主要负责降低血糖和控制食欲。
最开始它被用于治疗糖尿病，但第一代 GLP-1 药物半衰期很短，在体内待的时间不长，需要一天打好几针。
于是，科学家开始调整分子结构，做出了第二代产品：每周打一针的长效 GLP-1，但这款药还没能突破减肥效果。
而第三代减肥药，也就是现在最有名的司美格鲁肽，才真正打进了主流视野。
它不仅只需要一周打一针，还能让人一年瘦 15%～20%，直接打开了"神药级"市场的大门。诺和的 Ozempic 和 Wegovy 也成为了最先被美国 FDA 批准的减肥药。
郭霆（超弦基金投资人）：
两大公司是大家耳熟能详的，诺和和礼来。它们在这个舞台上已经双雄争霸了 100 年，此前在第二代的糖尿病药（长效 GLP-1）上已经双雄争霸了相当长的一段时间，这时候诺和做出了一个划时代突破，推出了第一个第三代的 GLP-1，高效强效版本的长效 GLP-1，这就是第一代的减肥药。
但是礼来很快就跟上了诺和的步伐。礼来发现，可以将 GLP-1 与另一个叫做 GIP 的多肽相结合，产生更明显的减肥效果，并且有更好的耐受性。而这些药物，就是基于双靶点药替尔泊肽的 Mounjaro 和 Zepbound。
除了效果更好以外，礼来在商业化的速度上也远比诺和更激进。
数据显示，礼来的 Mounjaro 每周处方量已超过 62.2 万张，而诺和诺德的 Ozempic 为 60.7 万张；与此同时，Zepbound 的处方量也已经超过了 Wegovy。
而且就在几天前，礼来扔下一枚重磅炸弹：礼来的 Mounjaro 在与前一代药物 Trulicity 直接头对头的三期实验中，在降低严重心血管不良反应事件风险方面的能力比 Trulicity 高 8%。
这不仅是达到两者获益可比的统计终点，而且数值上更优于 Trulicity。
这也就是为什么，虽然礼来的股价也由于新入局的竞争对手一度低迷，市场对礼来却更有信心。
Emily Field （巴克莱银行分析师、欧洲医药行业分析师）：
（诺和）正在把市场份额输给礼来。我们前几周刚和英国这里的一位医生交流。他已经完全停止开 Wegovy 的处方了，他给所有的病人 Mounjaro。每一个需要减肥药的病人都用的是礼来的药，而不是诺和。
双雄争霸时代结束，减肥药赛道日益拥挤
2025 年的减肥药市场，已经不再是诺和和礼来双雄争霸的时代。在司美格鲁肽被证明不及替尔泊肽有效后，市场也开始对通过其他机制达到减肥效果的药物产生了兴趣。
其中的一项机制就是Amylin。今年 3 月，罗氏与丹麦公司 Zealand 达成一项高达 53 亿美元的合作，将共同开发和推广一款 Amylin 类似物。
它通过激活 Amylin 受体加强饱腹感，与现有的 GLP ‑ 1 药物机制不同，早期临床数据显示这款药物副作用更轻，而且能在减肥的同时保留肌肉。
药企在开发这些药的时候，会发现很多不同的激素，可以在抑制食欲等一系列机制当中起作用。
于是，药企的研发其实是一个不断试错的过程，而最终开发的产品远不止我们刚才提到的 GLP-1，GIP 和 Amylin 这几种技术。
Yushan（硅谷 101 特约研究员）：
Amylin 也是有药企发现，如果是换一个激素，它也可以有比较好的减肥效果。同样药企也在试验 GLP-1 和 Glucagon，可能还有三个靶点的机制，甚至还有更多机制的连用等。因为药企不知道具体的药物研发中可能实验出什么样的结果，所以它发现这些东西可能都有用，就做一些排列组合，最后试出来一个真正的王炸产品，但是我们单单从机制上可能也是很难提前预判的。
药企，它不是只做 GLP-1 和 GIP 和 Amylin，它其实还有很多其他的激素，像 Boehringer Ingelheim（BI），他们其实就在做的是 GLP-1 和 Glucagon 连用的机制，包括中国的信达也在做 GLP-1+Glucagon。礼来也有做三靶点：GLP-1+GIP+Glucagon。这个市场它远远不是只有这么几个巨头，只是做这三个激素。
从我们四月录制播客到现在，减肥药市场的整体格局变化不大，但多了几个值得关注的进展。
首先，我们刚才提到，各家药企都在竞争更长效的减肥药，而最近在这个方向上出现了一匹黑马：美股上市公司Metsera。
目前诺和和礼来的 Wegovy 和 Zepbound 都是需要一周打针一次，但 Metsera 却通过特殊的化学修饰技术把新药做成了一月注射一次。
早期的数据证明，这款药可以达到在 36 天内减重 8.4% 的成果，这也让 Metsera 在短时间内受到相当高的关注，目前的估值为 42 亿。
另外，中国药企在减肥药市场上持续发力。就在几天前，Madrigal Pharma 与中国石药集团达成协议，可以在中国以外开发及商业化后者研发的口服 GLP-1 产品。
在这个百花齐放的市场当中，还有一类公司也对诺和诺德这样的巨头造成了巨大的威胁：复方药房（Compounding Pharmacy）。
因为司美格鲁肽和替尔泊肽都是专利药，在专利保护期间，仿制药按道理是不能上市销售的。
但是 FDA 的法规有一个缺口：如果药产能受限，供不应求，那药房就可以通过它自己的渠道去买原料药，将同样活性成分的化学药品通过自己的配置放到针管里卖给患者。这就是所谓的复方药房。
郭霆：
因为司美格鲁肽和替尔泊肽长期以来一直在 FDA 的产品短缺的药物名单上，所以复方药房其实一直大行其道，没有一个完整的统计。但去年许多市场分析认为，它可能已经占据了整个减肥药市场的 5% ~ 20% 左右的这个量。其实是相当大的一个量。
这其中的龙头之一就是Hims&Hers。今年四月，诺和诺德原本和 Hims&Hers 达成了一项合作协议，计划通过后者长期推广自家的减肥药 Wegovy，试图收回被仿制版抢走的市场份额。
但这个合作很快就翻车了：短短几周内，两家公司就开始公开互撕。诺和指责 Hims&Hers 虚假宣传、偷偷卖山寨版 Wegovy；而 Hims&Hers 则回怼称，诺和诺德想用合作协议逼他们强推品牌药、放弃便宜的复方版本。
虽然 FDA 允许在药品短缺期间出售复方药，但 Wegovy 的短缺早已结束，Hims&Hers 却依然在卖。
这场合作最终在六月份正式破裂，也直接成为诺和诺德下调全年营收预期、股价暴跌的导火索之一。
错估需求、错配产能，诺和诺德亲手打开的竞争缺口
我们刚才多次提到 Wegovy 短缺这件事，但药物短缺究竟是怎么出现的，其实和诺和诺德到底哪里走错了这个问题，息息相关。
回到 2021 年 Wegovy 上市前夕，诺和诺德其实低估了市场的热情。当时，它参考的是第二代减肥药 Saxenda 的销量：医生不太看好，保险也不报销。所以他们为 Wegovy 规划的产量很保守，只打算用部分自建工厂加外包产能来生产。
但上市后短短五周，Wegovy 的处方量就超过了 Saxenda 用了五年才达到的水平。时任 CEO Lars Fruergaard Jørgensen 后来回忆说，他当时以为只是"被压抑的需求释放出来了，之后会回归正常"。
但现实是，这个需求根本停不下来。
于是，诺和不得不做出一个药企最不愿做的选择：限量供货。销售代表甚至被要求去劝医生不要给新病人开药，就是为了保证老病人的供应，他们还停止发放新用户需要的低剂量起始装。正是这波严重的供应短缺，为竞争对手打开了缺口。
最后导致的结果，现在我们也都知道了：刚才我们提到的复方药房趁机推出了半合法的仿制版本，用更低的价格抢走了 Wegovy 的客户，远程医疗平台也开始大规模推广这些版本。
与此同时，礼来抓住窗口期迅速追赶。虽然礼来也经历了产能紧张，但它的恢复速度明显比诺和更快。诺和诺德眼睁睁看着市场被瓜分，却一时无力反应。
诺和诺德临阵换帅，新 CEO 却缺少主战场经验
从产能规划失误，到反应速度迟缓，诺和诺德就这样错失了自己的领先地位。
而现在，它还面临着专利到期的问题。在那之后，仿制药和其他机制的药物才会更加猛烈的卖起来，市场的竞争格局可能会比现在还要激烈。
郭霆：
最快的专利到期就是在中国，在两三年后就会到期。所以中国会是全世界第一个可能有司美格鲁肽仿制药的市场。很多业内人士也在观察这个市场会怎么演化，因为原研药它毕竟比较贵，司美格鲁肽在中国一个月大概 1000 人民币上下，仿制药可能可以打到小几百甚至一两百。如果产能跟上来的话，这会不会让更多的患者愿意用这个药？这就是一个很有意思的问题。
所以药厂的策略就是进一步地去切这个细分市场，用各种各样新的下一代机制来把各种各样的次生需求发掘出来。
这其中的法律和政治博弈，会非常复杂。而面对这样的困局，诺和诺德的投资人也大胆换帅：诺和诺德基金会要求前 CEO 离开公司，并选择了 Mazier Mike Doustdar 接任 CEO，成为公司历史上第一位非丹麦籍掌门人。
Doustdar 从 90 年代在奥地利做办公室文员入职，一路在公司内部晋升，曾负责中东、东欧和东南亚市场，在全球业务经验上资历丰富。
但问题是，他从未直接负责过美国市场，而这里正是诺和诺德竞争最激烈、危机最深的主战场。
未来，Doustdar 能否带领诺和诺德走出供应短缺、复方药挑战以及礼来反超的多重夹击？资本市场还在观望。
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